資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)

1.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究——基于造紙行業(yè)上市公司的檢驗(yàn) 何衛(wèi)紅1鄭垂勇2 (1、南京郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；2、河海大學(xué)商學(xué)院江蘇南京210024) 摘要：目前對于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)等觀點(diǎn)。

本文提出了一種檢驗(yàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，試圖以此來解釋上述研究結(jié)論的差異，并且以造紙行業(yè)上市公司為研究對象，分區(qū)間對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。 研究發(fā)現(xiàn)，造紙行業(yè)上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)企業(yè)績效造紙行業(yè)實(shí)證研究 自MM理論提出以來，對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的探討就一直是財(cái)務(wù)學(xué)者們的研究熱點(diǎn)。現(xiàn)有的研究主要集中在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系上，且出現(xiàn)了正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及不相關(guān)不同的結(jié)論。

筆者認(rèn)為，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成、法人治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建及行業(yè)因素的不同，需要對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究，特別需要進(jìn)行分行業(yè)、小樣本或個案事件的研究。鑒于此，本文提出了一種檢驗(yàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，試圖解釋我國學(xué)者目前對于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效關(guān)系得出的不同結(jié)論，并選擇造紙行業(yè)為研究對象，試圖得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。

一、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述 （一）早期資本結(jié)構(gòu)理論對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題的系統(tǒng)研究可追潮到20世紀(jì)50年代，早期的資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)分為三種：凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論認(rèn)為最優(yōu)負(fù)債水平是100%；凈營業(yè)收益理論認(rèn)為不存在使得企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；傳統(tǒng)折衷理論則認(rèn)為資本成本率既不是常數(shù)、也不會沿著同一方向變化，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

但是這些論述僅是一種定性描述，沒有嚴(yán)格的數(shù)量分析。 （二）MM理論莫迪格利安尼和米勒1958年提出的MM理論首次對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的關(guān)系問題作了嚴(yán)格的數(shù)量分析，被認(rèn)為開創(chuàng)了現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論。

MM理論認(rèn)為，在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件（包括無稅收、無交易成本等）下，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 此后又通過放松無稅收的假設(shè)條件修正了1958年提出的研究結(jié)論，認(rèn)為由于負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿可以減少稅收支付，所以企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債水平。

（三）MM理論的補(bǔ)充和發(fā)展自MM理論提出至今，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在放松假設(shè)、提出疑問、提出新的理論假設(shè)以及提出新的疑問的過程中獲得了發(fā)展。 歸納起來，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展主要表現(xiàn)在以下方面：一是權(quán)衡理論。

該理論認(rèn)為負(fù)債雖然能帶來納稅好處，但同時也會增加公司的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，因此，只有當(dāng)納稅收益大于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的現(xiàn)值后，債務(wù)的利用對公司才是有利的。二是管理者與投資者之間存在的信息不對稱理論。

該理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的選擇可以向外部投資者傳遞一種“信號”暗示公司投資項(xiàng)目的風(fēng)險及現(xiàn)金流量的狀況，表明管理者的信心，因此，發(fā)行債券就會刺激股價的上升，而增發(fā)新股會帶來股價的下降，資本結(jié)構(gòu)與公司價值是相關(guān)的。三是代理成本理論。

Jensen和Mecklin認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在債務(wù)代理成本正好等于債務(wù)收益處取得。 Grossman和Hart將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。

（四）產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和其他學(xué)科的進(jìn)一步研究近年來許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度，運(yùn)用不同的方法分析了企業(yè)的融資決策與其產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系。 總的來講，基于產(chǎn)品和要素市場模型可以分為兩類：一是研究在產(chǎn)品競爭市場上，開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和其戰(zhàn)略間的關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略理論；二是研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和其產(chǎn)品或要素特征間的關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)和客戶、供應(yīng)商、員工等的相互關(guān)系，有些學(xué)者稱之為資本結(jié)構(gòu)和利益相關(guān)者理論。

對于資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場的相互關(guān)系，國外學(xué)者進(jìn)行了深入研究，得出的結(jié)論是在不同競爭市場、不同產(chǎn)品特性、不同資產(chǎn)專用性程度條件下，企業(yè)的負(fù)債水平會有不同選擇。 總結(jié)上述經(jīng)典文獻(xiàn)，負(fù)債融資對企業(yè)來講，有利有弊，負(fù)債對于企業(yè)積極意義體現(xiàn)在：節(jié)稅作用；信號傳遞作用；減少股東與經(jīng)營者代理成本。

同時，負(fù)債也會帶來負(fù)面影響，包括：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本；財(cái)務(wù)風(fēng)險加大，不利于市場競爭。筆者認(rèn)為，MM理論所描述的是一種理想的無摩擦的狀況，考慮到現(xiàn)實(shí)世界中普遍存在的信息不對稱、交易成本等因素，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且在債務(wù)邊際收益和邊際成本相等處取得。

二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究綜述 （一）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性研究從國外的研究成果來看，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系。Masulis&Ronald W研究得出債務(wù)/權(quán)益比與普通股期望收益成正相關(guān)關(guān)系；K。

Shah研究認(rèn)為，股票價格隨公司財(cái)務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降。 從國內(nèi)來看，我國許多學(xué)者認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)決定了公司控制權(quán)的分布和公司治理模式，從而影響了公司業(yè)績。

陳小悅和楊晨（1995）就滬市的收益與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)，滬市收益與負(fù)債權(quán)益比率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；王娟和楊鳳林（2002）研究。

2.資金成本與資金結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新點(diǎn)

直白地說，擬創(chuàng)新點(diǎn)就是在你所研究的這項(xiàng)課題中準(zhǔn)備創(chuàng)新的地方是什么，可以是一點(diǎn)，也可以是幾點(diǎn)。比如，研究智能機(jī)器人的開發(fā)與應(yīng)用，可能國外如美國、日本都有過相關(guān)研究，但它們研發(fā)的材料要求很高，如果你研發(fā)所需要的材料要求不高，比如一般比較常見的金屬啊甚至木材什么的就可以制造出來，那么你的創(chuàng)新點(diǎn)就是使用的新的成本更低廉的材料；當(dāng)然，如果你的設(shè)計(jì)或制造方法更為有效，方法也可以成為創(chuàng)新點(diǎn)。這些在你所制定的課題研究方案或計(jì)劃書中都應(yīng)該明確出來，目的是表明你的研究不是簡單的重復(fù)別人的研究工作和成果，而是進(jìn)行新的創(chuàng)造，這也是你的課題研究的最突出的價值或意義所在。我們往往說某某課題或項(xiàng)目填補(bǔ)了國內(nèi)、國際什么什么領(lǐng)域的空白，其實(shí)是說它的創(chuàng)新點(diǎn)。如果我們在設(shè)計(jì)方案時擬完成的創(chuàng)新點(diǎn)如期在研究成果中呈現(xiàn)，那么就說明我們的課題是具有開創(chuàng)性的，就具有了創(chuàng)新點(diǎn)。

總結(jié)一下吧，上面談到了兩個創(chuàng)新點(diǎn)：一個是課題研究方案中的，也是你提出的問題中的，另一個是研究成果中。二者一般是一致的。

希望對你有所幫助啊！有問題可以繼續(xù)探討。

3.什么是資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在理論上，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義兩種：廣義的資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和負(fù)債資本的對比關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指自有資本與長期負(fù)債資本的對比關(guān)系，而將短期債務(wù)資本作為營業(yè)資本管理。

現(xiàn)代企業(yè)獨(dú)資的情況很少。每個企業(yè)有可能也有必要從不同來源、采取多種方式籌集所需資本。各種資本的資金成本、約束條件、融資效益、相關(guān)風(fēng)險、權(quán)利要求等會有所不同。目前，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題備受關(guān)注，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)的價值構(gòu)成，包含著企業(yè)的一系列結(jié)構(gòu)問題，是企業(yè)在財(cái)務(wù)決策和規(guī)劃中對以下各種結(jié)構(gòu)的綜合反映：

(1)籌資效益結(jié)構(gòu)。

籌資活動本身并不創(chuàng)造收益，但是通過籌資活動，可以改變和影響企業(yè)最終經(jīng)營成果。不同的籌資方式對企業(yè)未來收益的影響不同，籌資效益結(jié)構(gòu)主要是指確立和改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該有利于企業(yè)最終效益（如自有資本利潤率、每股收益、企業(yè)價值）的最大化。

(2)籌資風(fēng)險結(jié)構(gòu)。

籌資風(fēng)險主要是負(fù)債籌資所致。企業(yè)負(fù)債比率越高，籌資成本越高，籌資風(fēng)險也就越大。降低企業(yè)風(fēng)險是資本結(jié)構(gòu)問題的基本要點(diǎn)。

(3)籌資產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。

不同的籌資渠道形成企業(yè)的不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的基本載體，資本結(jié)構(gòu)的變化實(shí)質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的變更。

(4)籌資成本結(jié)構(gòu)。

籌資成本是籌資必須付出的代價，不同籌資方式與渠道下的籌資成本的差異，要求企業(yè)實(shí)現(xiàn)加權(quán)資本成本的合理化。

(5)籌資時間結(jié)構(gòu)。

長期資金與短期資金的數(shù)量關(guān)系的不同使企業(yè)面臨的風(fēng)險大小、籌資成本高低、籌資彈性強(qiáng)弱有很大差別。資本結(jié)構(gòu)必須考慮各種不同籌資的期限結(jié)構(gòu)。

(6)籌資空間結(jié)構(gòu)。

籌資的空間結(jié)構(gòu)展示國際籌資、國內(nèi)籌資、企業(yè)內(nèi)部籌資的數(shù)量比例關(guān)系。

所以，資本結(jié)構(gòu)是對企業(yè)預(yù)期收益、資金成本、籌資風(fēng)險以及產(chǎn)權(quán)分布等加以系統(tǒng)的、綜合的概括的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是企業(yè)籌資過程中在財(cái)務(wù)杠桿利益、籌資成本與籌資風(fēng)險等各要素之間尋求一種合理的均衡。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定企業(yè)的償債和再籌資能力及未來盈利能力。

目前，大多數(shù)企業(yè)研究的資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長期負(fù)債和所有者權(quán)益的比重（在股份公司是指長期負(fù)債和股東權(quán)益的比例）。資本結(jié)構(gòu)問題總的來說是負(fù)債比例問題，即在企業(yè)的總資本中負(fù)債占有多大比例。