貨幣政策新思維：以“寬貨幣”對沖“緊信用”

（原標題：貨幣政策新思維：以“寬貨幣”對沖“緊信用”）ItR

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鄧海清（海清FICC頻道全球首席經(jīng)濟學家）ItR

2018年美聯(lián)儲仍然處于“加息周期”，但我們認為中國央行應當具有貨幣政策新思維，一方面，不能“邯鄲學步”，盲目跟隨美聯(lián)儲貨幣政策緊縮；另一方面，不能“作繭自縛”，簡單認為擴大內(nèi)需等于“重走老路”，不敢將貨幣政策從偏緊回歸中性。鄧海清（海清FICC頻道全球首席經(jīng)濟學家）ItR

我們認為，中國作為世界第二大經(jīng)濟體，貨幣政策具有高度的獨立性，應當從國內(nèi)經(jīng)濟金融環(huán)境出發(fā)，制定本國的貨幣政策。2018年社融增速下降、“緊信用”的趨勢難以改變，需要以“寬貨幣”進行對沖；特別是在擴大內(nèi)需、擴大進口、外需不足導致貿(mào)易順差將持續(xù)降低，外匯占款投放基礎貨幣持續(xù)不足的情況下，中國央行進行持續(xù)性的降準是必要的對沖措施。ItR

在史無前例的“嚴監(jiān)管”、MPA約束、房地產(chǎn)長效機制下，持續(xù)降準和“寬貨幣”的作用將僅限于降低融資成本，金融亂象、加杠桿、房地產(chǎn)泡沫不可能卷土重來，這是貨幣政策新思維的重要前提。ItR

負債驅(qū)動繁榮的終結(jié)，“緊信用”成為趨勢ItR

我們在2017年底就提出，2018年的關鍵詞是——“負債驅(qū)動繁榮的終結(jié)”。2018年以來，社會融資增速出現(xiàn)了趨勢性下降，目前來看，“負債驅(qū)動繁榮的終結(jié)”這一關鍵詞得到了充分的驗證。ItR

其一，過去粗放式、債務依賴型的經(jīng)濟發(fā)展模式將面臨終結(jié)。十九大定調(diào)，“我國社會主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，經(jīng)濟發(fā)展從“總量”切換至“質(zhì)量”，“新時代的基本特征就是我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，這意味著過度依賴債務的經(jīng)濟快速發(fā)展模式發(fā)生變化。ItR

其二，地方政府、僵尸企業(yè)債務面臨轉(zhuǎn)折，“花樣式”債務驅(qū)動繁榮終結(jié)。目前地方債務和“僵尸企業(yè)”的問題已然是“沉疴痼疾”，這與維穩(wěn)經(jīng)濟的需要和相關債務主體軟約束有關。但《關于規(guī)范政府和社會資本（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（“92”號文）要求，各省應于2018年3月31日前完成PPP項目庫集中清理工作；《關于做好2018年地方政府債務管理工作的通知》、《關于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關問題的通知》等文件則約束債務行為，均反映出地方政府、僵尸企業(yè)債務繁榮的終結(jié)。ItR

其三，“租購并舉”的房地產(chǎn)長效機制，負債驅(qū)動地產(chǎn)繁榮也將難以維續(xù)。2016年四季度開始，出現(xiàn)了一輪明顯的房地產(chǎn)“嚴調(diào)控”，“930”、“317”等調(diào)控政策不斷出臺，十九大強調(diào)“房子是用來住的、不是用來炒的”，中央經(jīng)濟工作會議提出“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，意味著2018年的房地產(chǎn)調(diào)控“有抓手”，以往房地產(chǎn)企業(yè)通過大量負債維系的行業(yè)繁榮將不會繼續(xù)。ItR

其四，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下，“過剩產(chǎn)能”行業(yè)收縮明顯，過剩行業(yè)“死灰復燃”難再重演。2016年以來，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化推進，以“去產(chǎn)能”為政策重心的一系列措施不斷出臺，過剩產(chǎn)能行業(yè)的生產(chǎn)、融資受到了明顯的政策抑制，以煤炭開采、黑色礦開采、黑色冶煉等為典型的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革行業(yè)工業(yè)的增加值增長率，較其他行業(yè)組相差一度超過7個百分點，過剩行業(yè)“死灰復燃”舊歷難再重演。ItR

其五，居民信貸“高燒”退去，居民部門“大加杠桿”難以為繼。伴隨著2015-2016年房地產(chǎn)價格的快速上漲，居民通過信貸加杠桿的行為屢創(chuàng)新高，2017年仍然通過中短期消費貸的形式加杠桿，但隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策逐漸顯現(xiàn)成效，居民負債增速已經(jīng)從高位開始回落，居民負債“大加杠桿”同樣難以為繼。ItR

總體上，2018年的關鍵詞是 “負債驅(qū)動繁榮的終結(jié)”，隨著政策層面定調(diào)社會主要矛盾切換，債務依賴型的經(jīng)濟發(fā)展模式將面臨終結(jié)。最直觀的指標是社融存量的增速持續(xù)下滑，2017年社融存量同比增速為12%-13%，2018年一季度已經(jīng)下降至10.5%，且為2003年有數(shù)據(jù)以來最低增速，事實上的“緊信用”已經(jīng)成為趨勢。ItR

用新思維看2018年降準和“寬貨幣”ItR

在2018年“負債驅(qū)動繁榮終結(jié)”的大背景下，2018年4月17日迎來了央行宣布“定向降準”，貨幣政策轉(zhuǎn)向為“寬貨幣”。不少觀點認為，這意味著政策調(diào)控重回“大水漫灌”模式，金融亂象、資產(chǎn)泡沫、債務杠桿或?qū)⒕硗林貋怼?span>ItR

對上述觀點，我們持否定態(tài)度，2018年降準與歷史上的降準邏輯均不相同。2018年“新型降準”絕不是重蹈“刺激放水穩(wěn)增長”的老路，此次“新型降準”是深化利率市場化改革下的配套措施，同時，也是在“嚴監(jiān)管+緊信用+緊財政”政策組合下，為更好服務實體經(jīng)濟進行的合理對沖。ItR

2018年4月23日，中央政治局會議明確提出，“降低企業(yè)融資成本”，充分印證了此次“定向降準”是在政治局高度下定調(diào)“降成本”的具體舉措，因此，2018年“定向降準”是基于深化利率市場化、金融服務實體以及防范金融風險的新邏輯、新思維做出的果敢決策。ItR

2018年“新型降準”，存在八大重磅情理：情理一，2018年經(jīng)濟增長有放緩的趨勢，“定向降準”前提成立；情理二，2018年CPI中樞在2%左右，“定向降準”是可選項；情理三，“嚴監(jiān)管”態(tài)勢明顯，“寬貨幣”不會導致2015-2016年的“金融亂象”；情理四，定向降準是存款利率市場化的配套措施，有助于降低銀行負債成本；情理五，政府信用緊縮，需要貨幣政策對沖；情理六，定向降準成為替代貿(mào)易順差收窄下的貨幣投放渠道；情理七，“定向降準+公開市場回籠”可以有效緩解流動性分層；情理八，用增量利益引導金融服務小微實體。ItR

總體上，我們認為，這一次降準與歷史上的降準邏輯均不相同，需要用“新思維”看2018年“新型降準”，2018年“寬貨幣”政策與負債驅(qū)動繁榮終結(jié)并非沖突矛盾，兩者關系的正確定位是“合理對沖”。ItR

在史無前例的“嚴監(jiān)管”大背景下，2018年進行“寬貨幣”絕不會導致2015-2016年的“金融亂象”重演；在MPA等約束之下，“加杠桿”絕不可能卷土重來；在房地產(chǎn)長效機制下，同樣絕不可能再次出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，市場需要對此有清醒認識，拋棄舊思維、舊幻想。ItR

外需不確定性增強，持續(xù)降準是最佳選擇ItR

2018年以來，“嚴監(jiān)管+緊信用+緊財政”政策組合已經(jīng)成型，需要“寬貨幣”對沖；在史無前例的“嚴監(jiān)管”、MPA約束、房地產(chǎn)長效機制下，“寬貨幣”不會導致重走老路，這是我們認為中國貨幣政策可以與美聯(lián)儲緊縮周期不同的關鍵。ItR

具體到如何“寬貨幣”，我們認為，在2018年乃至未來幾年的特殊背景下，持續(xù)性的降準是最佳選擇。根本原因在于，擴大內(nèi)需已經(jīng)重新成為宏觀調(diào)控基本思路，擴大進口的決心毋庸置疑，外部不確定性持續(xù)上升，結(jié)果必然導致進口擴大、出口縮小，進而導致貿(mào)易順差收窄，通過外匯占款投放的基礎貨幣將持續(xù)不足，降準作為一舉多得的基礎貨幣投放手段，是2018年乃至更長期的最佳選擇。ItR

其一，政治局重提“持續(xù)擴大內(nèi)需”。2018年4月中央政治局會議明確提出，“把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴大內(nèi)需結(jié)合起來”，同時，此次并沒有沿用之前的“適度擴大總需求”，而是把“適度”改成了“持續(xù)”，反映出政策層對于內(nèi)需的重視態(tài)度。ItR

其二，習近平提出擴大進口組合拳。2018年4月10日，習近平明確提出“主動擴大進口，今年將相當幅度降低汽車進口關稅，同時降低部分其他產(chǎn)品進口關稅”，反映出最高決策層對于2018年的進口定調(diào)是“擴大進口”，這將會進一步拉低“貿(mào)易順差”和外匯占款。ItR

其三，歐洲經(jīng)濟已經(jīng)疲軟，全球貿(mào)易不確定性增強。目前來看，歐洲經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)相對疲弱的走勢，這無疑給2018年全球經(jīng)濟蒙上一層陰影，在全球經(jīng)濟進一步復蘇高度不確定的情況下，再疊加2017年出口高基數(shù)，2018年出口同比增速或面臨明顯下滑。此外，全球貿(mào)易政策仍然存在很大不確定性。因此，我國需要做好外需持續(xù)下滑的準備。ItR

總結(jié)全文，中國的貨幣政策具有高度的獨立性，不應當盲從美聯(lián)儲的緊縮周期。中國負債驅(qū)動繁榮終結(jié)，“嚴監(jiān)管+緊信用+緊財政”政策組合需要以“寬貨幣”對沖；在進口擴大、出口減少，貿(mào)易順差下降的背景下，外匯占款投放的基礎貨幣將持續(xù)不足，降準是最佳的對沖手段。ItR

在史無前例的“嚴監(jiān)管”、MPA約束、房地產(chǎn)長效調(diào)控機制下，持續(xù)降準和“寬貨幣”的作用將僅限于降低融資成本，金融亂象、加杠桿、房地產(chǎn)泡沫不可能卷土重來，這是貨幣政策新思維的重要前提。ItR